26 июля — 1 августа 2025
Главная новость. ФРС США не изменила денежную политику, но уже 2 члена правления голосовали за её смягчение; такое расхождение в последний раз отмечалось 32 года назад. Оценка экономического роста при этом ухудшена: https://tradingeconomics.com/united-states/interest-rate .
Конфликт Трампа и Пауэлла перед решением усилился, реакция Пауэлла в заключительном разделе Обзора. Здесь же только отметим, что глава ФРС был куда более внятен, чем обычно и чётко объяснил, в чём, с его точки зрения, проблемы. Ну, хоть какой для слушателей профит, хотя наши читатели и так всё знают.
Макроэкономика. ВВП Германии и Италии во 2 кв. снизились на 0.1% в квартал:
Рис. 1
Рис. 2
Спад прямых иностранных инвестиций в экономику КНР продолжает ускоряться, за первое полугодие -15.2% в год:
Рис. 3
И PMI (экспертный индекс состояние отрасли; его значение ниже 50 означает стагнацию и спад) Китая во всех отраслях экономики вяло колеблются в зоне стагнации/рецессии:
Рис. 4
Рис. 5
Рис. 6
Число фирм-банкротов в Германии максимально за 10 лет; отдельно среди корпораций (без малого бизнеса и т.п.) показатель на пике с 2009-го. Он уже грозит превзойти тогдашние числа и достигнуть вершин с
2005-г:
Рис. 7
Количество новостроек в Японии активно снижается:
Рис. 8
Его абсолютное значение в последние месяцы рекордно низкое, намного слабее уровней 2008/11 гг.:
Рис. 9
Незавершённые продажи вторичного жилья в США колеблются возле рекордных минимумов:
Рис. 10
Расходы на строительство в США не могут помесячно вырасти 10 месяцев подряд (9 минусов, 1 ноль):
Рис. 11
Стоимость односемейных домов в США, обеспеченных ипотекой с гарантиями от окологосударственных агентств, дала скромный прирост в +2.8% в год; это минимум с апреля 2012-го:
Рис. 12
Отношение количества вакансий к числу претендентов на них минимально за 10 лет (исключая ковид):
Рис. 13
Число безработных в Германии помесячно растёт 31 месяц подряд:
Рис. 14
И держится на 14-летней вершине:
Рис. 15
Анонсы увольнений в США +140% г/г, в целом с начала года они на пике с ковидных времён:
Рис. 16
Доля рабочей силы во взрослом населении США обновляет 48-летние антирекорды (без учёта ковида):
Рис. 17
Июльский отчёт Минтруда США реально плох; негатив маскирует почти бессмысленный Establishment survey, который считает число рабочих мест по каким-то кривым моделям. Более реалистичный Household
survey (тоже входящий в этот отчёт) даёт спад занятости сразу на 260 тыс. в месяц и рост числа незанятых на 221 тыс. Но даже основные показатели выглядят скверно: так, уровень безработицы на пике
за 8 лет:
Рис. 18
Такая же картина для тех, кто не может найти работу за полгода, их доля на максимуме с 2017-го года:
Рис. 19
ЦБ Канады оставил ставки прежними, ждёт снижения ВВП. ЦБ Бразилии сохранил процент на 19-летнем максимуме:
Рис. 20
У Банка Японии политика также без изменений; прогнозы инфляции и ВВП повышены. ЦБ ЮАР урезал ключевой процент на 0.25% до 7.00%.
Основные выводы. Очень обширный материал выдала ФРС и лично Пауэлл на этот раз. Сопроводительное письмо ФРС к решению о сохранению ставки:
▪️Рост экономической активности в 1 полугодии 2025 года замедлился.
▪️Безработица остается низкой, рынок труда стабильный.
▪️Инфляция остается умеренно повышенной.
▪️ФРС убрала формулировку о снижении уровня неопределенности в экономике США – теперь он «остается повышенным».
▪️ФРС внимательно относится к рискам по обоим направлениям мандата (инфляция/занятость).
▪️Целевая ставка сохранена на уровне 4,25–4,5%.
▪️ФРС продолжит сокращение баланса (продажа гос. облигаций и MBS).
▪️Будущие решения по ставке будут зависеть от данных, прогноза и рисков.
▪️ФРС готова скорректировать ДКП при появлении угроз целям.
▪️Оценка включает рынок труда, инфляцию, ожидания, финансы и геополитику.
Пресс-конференция Джерома Пауэлла:
▪️Экономика остается устойчивой.
▪️Инфляция остается немного выше целевого уровня.
▪️Ожидаю, что инфляция в США продолжит снижаться.
▪️По моему прогнозу, индекс PCE вырастет на 2,5%, а базовый индекс – на 2,7% за 12 месяцев.
▪️Тарифы действительно повышают цены на отдельные товары.
▪️Большинство показателей долгосрочных инфляционных ожиданий остаются в пределах целевого уровня ФРС.
▪️Замедление роста экономики в целом отражает снижение потребительских расходов.
▪️Тарифы оказали давление на цены ряда товаров, но их более широкий эффект пока остается неопределенным.
▪️Наиболее реалистичный сценарий – это краткосрочное влияние тарифов на инфляцию.
▪️Не исключаю, что инфляционные последствия могут оказаться более устойчивыми.
▪️Мы не принимали никаких решений о снижении ставки в сентябре.
▪️Я бы охарактеризовал текущую ДКП ФРС как умеренно ограничительную.
▪️Уровень неопределенности с момента последнего заседания FOMC остался примерно на том же уровне.
▪️Ситуация на рынке труда сейчас очень похожа на то, что мы видели год назад: замедлился рост занятости, но и предложение рабочей силы тоже сократилось.
▪️Остаётся множество неопределённостей, которые ещё предстоит прояснить.
▪️Когда возникают разногласия, важно получить четкое объяснение, и сегодня мы его получили. Участники внимательно всё обдумали и четко изложили свои позиции.
▪️Мы должны понимать, что сейчас все еще довольно ранний этап в оценке влияния тарифов.
▪️Существует широкий спектр взглядов на то, где находится нейтральный уровень ставки. Мы будем принимать решения по мере поступления новых данных.
▪️Мы уже начинаем видеть влияние тарифов на отдельные потребительские цены. Придется внимательно наблюдать за процессом и делать выводы на основе фактов.
▪️У нас еще впереди долгий путь, чтобы в полной мере понять, какими будут последствия этих мер.
▪️Ожидаю, что влияние тарифов будет сильнее проявляться в будущих данных по инфляции.
▪️Передача тарифов в потребительские цены может происходить медленнее, чем мы изначально ожидали.
▪️Кто-то может сказать, что, не повышая ставку, ФРС как бы игнорирует инфляцию.
▪️Новый налоговый закон может оказать небольшой стимулирующий эффект, но, по нашему мнению, он будет незначительным.
▪️В целом, мы не рассматриваем этот фискальный пакет как особенно стимулирующий.
▪️Инфляция почти вернулась к уровню 2%, хотя сохраняется отложенное давление, связанное с прошлыми факторами.
▪️Инфляция в сфере услуг постепенно снижается, тогда как цены на товары демонстрируют рост.
▪️То, что мы видим сейчас, это лишь самые первые признаки инфляции из-за тарифов.
▪️Действительно трудно сказать, будут ли данные к следующему заседанию достаточно однозначными.
▪️Мы стараемся точно выбрать момент для следующего шага.
▪️Доллар не был в центре внимания на наших обсуждениях.
▪️Рынок сейчас оценивает вероятность снижения ставки в сентябре менее чем в 50%.
▪️В последнем отчете наблюдается небольшое снижение темпов создания рабочих мест в частном секторе.
▪️Приток рабочей силы заметно замедлился, в основном из-за изменений в иммиграционной политике.
▪️В целом, данные по рынку труда указывают на его стабильность, хотя риски снижения сохраняются.
▪️Во время обсуждения ДКП ФРС большинство пришло к выводу, что инфляция все еще выше цели, занятость соответствует целевому уровню, а ДКП должна оставаться умеренно жесткой.
▪️Ожидаю, что участники, высказавшие особое мнение, объяснят свои позиции в ближайшие день-два.
▪️До следующего заседания мы получим два отчета по рынку труда и инфляции, посмотрим, к чему это приведет.
- Мы по-прежнему считаем, что рынок труда – один из самых надежных и информативных источников данных о состоянии экономики.
Ну, данные по рынку труда приведены во втором разделе Обзора. Картина откровенно негативная, но поскольку она льёт воду на мельницу Трампа, Пауэлл интерпретирует данные максимально оптимистично. Собственно, его рассуждения даже не так интересны, тут нужно смотреть на подачу материала, насколько подробно и интересно он описал ситуацию. В общем, в спорах рождается истина!
А вот дальше начинается самое интересное, пусть это уже не макроэкономика. Я не дал данных по ВВП во II квартале, поскольку общая цифра ничего интересного не говорила. Но вот Павел Рябов изучил её подробно. И получилось вот что.
«Прямой нырок в рецессию? Самые слабые данные по ВВП США за 15 лет
Первичные данные по ВВП США вроде неплохие – 3% роста кв/кв SAAR после снижения на 0.5% в 1кв25, но на самом деле – все это фикция, обман, эти данные не должны вводить в заблуждение. Все весьма плохо.
«Рост» экономики целиком и полностью обусловлен техническим моментом – стабилизацией импорта после рекордных опережающих покупок в 1кв25 на опасении масштабных тарифов.
▪️Положительный вклад внешней торговли составил 4.99 п.п в общем росте экономики на 3% после отрицательного вклада на 4.61 п.п в 1кв25, т.е. произошла стабилизация торговли, что вполне ожидаемо.
Среднесрочная норма эффекта внешней торговли составляет ровно 0.0 п.п (так было в 2017-2019), когда Трампу еще не снесло крышу и именно столько же (0.0 п.п) было в 2022-2024, при этом квартальная динамика крайне волатильна.
Огромный разброс показателей в 2025 тоже выравнивается ближе к нулю.
▪️Сильно положительный вклад эффекта внешней торговли был компенсирован негативным вкладом изменения запасов на 3.17 п.п после положительного вклада 2.59 п.п в 1кв25. Это связано с тем, что экономические агенты работали на склад в 1кв25, сильно разогнав импорт, а в 2кв25 опустошали склады/запасы, стабилизируя импорт.
Среднесрочная норма по запасам, как и по внешней торговли составляет 0.0 п.п в 2017-2019и минус 0.3 п.п в 2022-2024 (эффект распределения избыточных запасов 2020-2021).
Эти данные позволяют сделать вывод, что запасы, сформированные в начале 2025 уже распределили, а к чему это приведет? Правильно, к росту инфляции, т.к. новые поставки будут уже по более высоким ценам (тарифы с апреля и боле жесткие тарифы с августа плюс ослабление доллара).
С этим ситуацию прояснил, а теперь к главному – как работает экономика без эффекта внешней торговли и запасов?
▪️Потребительский спрос + инвестиции частного сектора в основные фонды + госпотребление и госинвестиции обеспечили совокупный положительный вклад всего 1.14 п.п (минимум с 3кв22 – 0.95 п.п) после +1.52 п.п в 1кв25.
Это очень низкие темпы роста. За 1П25 в среднем 1.33 п.п положительного вклада в ВВП, что является минимумом с 2П22 – 1.15 п.п по сравнению с 3.08 п.п в 2024, 3.48 п.п в 2023 и 1.39 п.п в 2022, т.е. экономика имеет самые слабые кондиции с 2022, но тогда происходила активная структурная постковидная трансформация.
В 2017-2019 средний вклад внутреннего спроса был 2.9 п.п, а в 2010-2019 в среднем 2.5 п.п и примерно также было с 2022 по 2024 – 2.65 п.п.
Соответственно, в начале 2025 экономика имеет вдвое более низкие темпы, чем нормализованные темпы в соответствии со среднесрочной и долгосрочной тенденцией. Последний раз такой низкий темп роста был в 2П12 (1 п.п) и 1П11 (0.55 п.п), т.е. как раз почти 15 лет назад.
За счет чего рост замедлился до 1.14 п.п вклада в 2кв25?
▪️Потребительский спрос обеспечил 0.98 п.п после 0.31 п.п в 1кв25 vs 2.04 п.п в 2023-2024, 1.78 п.п в 2017-2019 и 1.62 п.п в 2010-2019. В 1П25 спрос втрое слабее, чем среднесрочная норма.
▪️Инвестиции в основной капитал практически обнулились – 0.08 п.п в 2кв25 после 1.31 п.п в 1кв25 vs 0.6 п.п в 2023-2024, 0.68 п.п в 2017-2019 и 0.95 п.п в 2010-2019. В 1П25 инвестиции соответствует норме, но за счет сильного 1кв25, тогда как в условиях тарифного хаоса компании поставили инвестиции на паузу и это один основных выводов данной статистики.
Причем, инвестиции в жилье были отрицательными (-0.19 п.п), как и коммерческую и промышленную недвижимость (-0.33 п.п), тогда как ситуацию спасло машины и оборудование (+0.26 п.п) и интеллектуальная собственность (в основном софт и ИТ) с вкладом +0.34 п.п.
▪️Госсектор обеспечил +0.08 п.п в 2кв25 после (-0.1 п.п) в 1кв25 vs +0.2 п.п в 2023-2024, +0.19 п.п в 2017-2019 и (-0.02 п.п) в 2010-2019.
Трамп однозначно вгоняет экономику в рецессию через паралич инвестиций (в первую очередь в инфраструктуру) и слабый потребительский спрос (втрое ниже нормы)».
Ну, ссылка на Трампа в данном случае не принципиальна, а вот анализ даёт весьма любопытные выводы. Фактически, речь идёт о том, что инвестиции в реальный сектор недостаточны, то есть цифрами подтверждается тот тезис, который мы озвучиваем буквально каждый месяц.
Поскольку нет никаких оснований считать, что ситуация в ближайшее время изменится (это возможно только после существенного уменьшения финансовых рынков), то ресурс США по контролю над миром будет постоянно сокращаться. О чём мы и предупреждаем наших читателей, желая им приятных выходных и спокойного отпуска!